全球央行竞相宽松，未来经济逐步正常化以后，大量的流动性会流向哪？

　　自疫情发生后，主要央行货币政策都开启了宽松进程。央行货币政策不止有降息，还包括各种资产购买计划。

　　比如上周，美联储降息100个基点并启动7000亿美元QE，随后启动商业票据购买（CPFF）以缓解商业票据市场信用息差上升压力。此外，美联储增强与各国央行美元互换以全球投放美元缓解全球“美元荒”，并重新推出货币市场基金流动性工具（MMLF）帮助缓解货币市场流动性压力。欧央行宣布7500亿欧元抗疫紧急资产购买计划且表示未来可能加码；日本央行上调公司债和ETF购买目标，并引入新流动性工具。

　　这些货币政策工具购买的对象包括国债、公司债、商业票据、ETF等——工具五花八门，但结果是相似的：一是央行直接“入场”，向金融市场注入流动性；二是央行扩表。

　　Wind数据显示，截至3月18日美联储资产负债表总规模为4.71万亿美元，相比2月末扩张0.5万亿美元；截至3月10日，日本央行总资产588.77万亿日元，相比2月末扩张4万亿日元；截至3月13日，欧央行总资产4.7万亿欧元，相比2月末扩张0.01万亿欧元。

　　中银固收首席分析师杨为敩认为，全球的流动性风险是不言而喻的，其本质是危机预期导致货币流动速度大幅衰减，而且这种衰减的幅度已经超过了当前货币政策的扩张幅度。

　　受疫情影响，后续央行的货币宽松仍将继续，一些原有的货币工具可能被再度使用，一些新的工具可能被创造。在欧美日竞相放松货币的条件下，在未来经济逐步正常化以后，大量的流动性会流向哪里？

　　降还是不降？ 

　　为应对疫情冲击，2月17日，中国央行开展了2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，并将利率从3.25%下调10个基点至3.15%，下调幅度与节后首日下调的7天、14天逆回购利率幅度相当。

　　美联储则在在3月3日以及3月16日两次降息，降息后基准利率为零。美联储主席鲍威尔称，美国经济依然强劲，但新冠病毒疫情可能令经济活动在一段时间内下降，第二季度经济可能疲弱。他表示准备使用各种工具来支持向家庭和企业的信贷流动、帮助保持经济强劲，但认为负利率在美国并不是合适的政策。

　　本次美联储降息后，其他国家的货币政策打开空间——降息后，外部压力不会太大，汇率也不会有太大的贬值压力。在疫情影响之下，降息成为拉动需求、应对金融市场波动的重要措施。

　　主要经济体中，欧日中未跟随降息，但欧央行、日本央行扩大了流动性投放。欧央行、日本央行未降息是因为其政策利率已是负利率，降息空间不大；中国央行有降息空间，但未降息显示货币政策正展现独立性。

　　3与16日，央行进行本月货币政策操作，MLF利率保持不变，超出市场预期。

　　华泰固收首席分析师张继强认为，MLF没有调整传递了模糊的信号，保持定力的一种解释是经济最差阶段正在过去，另一种更让人认同的看法是近期美元在流动性危机下走强，带动人民币走弱，央行需要维护汇率稳定，不愿降低利率。此外，这也是留有子弹的政策思路，即“珍惜正常的货币政策空间”。

　　买还是买更多？ 

　　在降息的同时，美联储还启动7000亿美元QE。美联储的资产购买计划仅限于美国国债和抵押贷款支持债券，旨在保持流动性和稳定信贷市场。

　　但是，美国州级和地方政府债券市场的持续混乱形势促使美联储不得不采取进一步行动。上周美联储市政债券市场几乎陷入了崩溃状态，原因是在当前不确定性的气候之下，几乎没有人愿意购买市政债券。3月20日，美联储扩大货币市场便利，包括购买市政债券。

　　此前的3月17日，美联储时隔12年再次重启商业票据融资便利机制（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）。这是也是2008年9月雷曼兄弟公司倒闭引发金融市场动荡后，美联储再度重启这一工具。

　　中金宏观称，如此短时间内货币宽松再度加码，金融条件继续紧缩是主要原因。从试图以宽松扭转金融条件快速紧缩的局面看，美联储3月16日的宽松并未达到效果。

　　日本央行国债、公司债、商业票据的购买亦不断加码。不过，日本央行当前持有约49%日本国债，进一步扩张的空间相对有限。实际上，自从2016年采用收益率曲线控制的QQE政策框架后，日本央行虽然一直维持年度80万亿日元的购买目标，但实际购买一直放缓，这一目标从未完成过。截至今年2月末过去12个月内，其国债仅仅增加10万亿日元，与80万亿日元的目标相差较大。

　　引起市场关注的则是日本央行的ETF购买。3月16日，日本央行决定，年度股票ETF购买目标翻番，从6万亿增加至12万亿日元。这被市场认为是宽松措施中力度较大的部分。

　　欧央行3月12日加码资产购买计划。3月19日，为应对新冠肺炎疫情带来的冲击，欧洲央行再度祭出“大招”。当天，欧洲央行公布规模为7500亿欧元的资产购买计划（PEPP）。该计划为临时性计划，购债范围包括主权债券和公司债务，购债时间将持续至新冠肺炎疫情结束为止。

　　欧洲央行行长拉加德表示，非常时期需要非常的行动，捍卫欧元的承诺没有极限，欧洲央行有使用所有的可能工具的决心。

　　中金宏观分析称，近期随着疫情继续发酵，以及金融市场依然相对波动，全球央行可能继续在常规会议之外公布紧急宽松措施：

　　美联储方面，关注进一步扩大QE购买量，以及向国会申请授权购买投资级公司债可能，并关注推出新一轮定期资产担保证券贷款机制（Term Asset-Backed Securities Loan Facility， TALF），以支持家庭和企业信贷的可能；

　　欧央行方面，关注进一步调整资产购买计划，以及启动类似美联储TALF工具的可能；

　　鉴于日本央行货币政策宽松显而易见的天花板，其未来即使进一步宽松，例如降息或者加码ETF购买，整体幅度也会相对较小。

　　降息还是扩表？

　　欧美日央行的资产购买属于“非常规的货币政策”，但中国降准降息均有空间，因此未进行资产购买，货币政策操作仍是“常规的”。

　　在中国央行的资产负债表上，中国央行仅持有中国国债。目前中国央行对中央政府债权1.52万亿，占比4%。主要来自于央行2007年购买的财政部发行的特别国债。据了解，2007年财政部发行1.55万亿特别国债购买约2000亿美元外汇储备，用于组建中投公司。

　　中金公司首席经济学家梁红认为，中国央行资产规模最大的部分是外汇占款，货币发行实质上锚定了美国国家信用。她建议，中国央行应增持中国国债（货币当局资产负债表上反映为对中央政府债权的占比上升），建立锚定中国国家信用的货币发行机制。

　　但央行货政司司长孙国峰表示，现钞发行的基础是国家掌握的物资，所以央行买国债的意义不大，还容易出现严重的财政赤字货币化问题。

　　央行最新公布的资产负债表显示，截至2月末中国央行总资产36.1万亿，相比1月末收缩1.2万亿。分析来看，2月中国央行缩表的主要原因在于“对其他存款性公司债权”余额下滑，2月该科目下滑1.2万亿。

　　“春节前流动性比较紧张，央行在节前通过逆回购投放了大量的流动性，这些逆回购期限一般是7天或者14天，1月底大部分未到期形成央行对银行的债权。”北京某大型券商首席固收分析师表示，“随着2月陆续到期后这部分余额下降。”

　　前述大型券商首席固收分析师称，随着货币政策逆周期发力，中国央行未来肯定会扩表，这些因素包括3000亿疫情防控专项再贷款、5000亿支持中小微企业的再贷款再贴现额度的继续使用，PSL规模的再次增长等。

　　央行数据显示，截至3月13日，央行已发放专项再贷款1840亿元，再贷款再贴现发放1075亿，未来规模还将进一步增加。此外，进一步发挥政策性金融作用可能会使PSL增加，市场预计PSL支持范围可能扩展到老旧小区改造、保障房、市政建设公路等领域。这些均会使得“对其他存款性公司债权”规模上升，从而带动资产负债表扩张。

　　此外，中国央行仍会有降准降息的操作。随着国内疫情已进入稳定阶段，货币政策在前期“救急”之后，会向稳增长方向适度倾斜。二季度MLF利率有可能再度下调10个基点，主要目标是引导LPR持续下行。此外，为增强银行信贷投放能力，二季度央行还有可能再实施一次全面降准。