原标题：“后疫情时代”，从新“危”中找先“机”

当前新冠疫情逐步由高峰期转入控制期，除武汉外，全国新增确诊和新增疑似已初现趋势性拐点。疫情控制和有序复工是当下政策关注的焦点。

疫情的一次性冲击终会结束，但巨大的经济代价和社会成本以及对全社会心理冲击带来的影响会持续，甚至成为经济结构和社会治理创新变革的催化剂。

“危”还未远离，次生风险仍可能引起预期差

当前疫情对经济的冲击，市场有较为一致的观点，即认为短期经济受到的一次性冲击较大，政策加码后，经济会迅速反弹，高度甚至超过之前。

但我们认为，新冠疫情的突如其来，无异于在原本长期高杠杆和动能减退的“灰犀牛”背上飞来一只“黑天鹅”。当前经济处于磨底企稳的前期，内生动能偏弱，叠加疫情冲击，可能带来中长期的次生风险。

评估疫情对经济的影响，基于直接成本（比如疫情防治带来的卫生保健支出）和有限的间接损失（比如由疫情影响下的部分行业领域的人员工资、患者运输费用），比较容易进行直观测算。但由于国内外、产业链、产业间的分工合作越来越紧密，疫情造成的影响容易在上述网络扩散，这是更需关注的。

产业链视角，关注全球产业链风险

短期看，新冠疫情的影响主要在于国际产业链原材料供应不足和人员、货物国际流动受阻。此次疫情可能带来国际产业链上游零部件的“中国供给”不足，如果持续发展，会降低“中国制造”在全球供应链中的依赖度。

此外，我国为欧美等国家输出大量海外就业人员，出入境限制使得海外就业人员难以按时返程，造成了全球劳动力的“中国供给”不足。

长期看，若因疫情延迟复工导致外贸企业无法按时生产交货，可能丢失更多订单，加速外需转移甚至产业链外迁。

社会民生视角，关注就业的结构性风险

第三产业就业在我国占比最高，在疫情的冲击下，第三产业对就业的吸纳能力短期明显下滑。中小企业的就业吸纳能力较强，但自身资金实力较弱、行业地位较低，抗风险能力较差。中小企业的困境直接上升至存活问题，可能带来就业岗位的缩减。

目前各地有序推进复工，但能够率先实现复工的企业主要集中在资本密集型的大企业，而对于劳动力密集的中小微服务企业，复工难度还很大。疫情时间如果超预期拉长，这些企业可能永久性退出市场。

投融资视角，关注房地产与债务风险

2018年以来，房地产市场调控政策大幅收紧，房地产企业对销售回款的依赖度进一步上升。而疫情已对房地产销售回款带来明显冲击，2020年房企国内公开债券到期规模接近4400亿元，再考虑海外到期债务规模达到203亿美元，疫情突发对房地产行业现金流造成较大考验，也是系统性风险的潜在暴露点。

在疫情冲击经营的情况下，房地产企业面临债务接续的压力，中小房企和高杠杆经营房企的现金流风险爆发的可能性更大。

当前，部分地方出台了一些短期措施缓解房地产企业的资金紧张，包括缓交部分费用、灵活安排融资额度等。但需警惕房地产需求在此次疫情冲击后“断层式”下滑的可能，整体看，中国房地产市场处于长期下行通道中，前期房价长期上涨的惯性加上因城施策，使得房地产销量缓慢回落、整体平稳，此次疫情的冲击，使得居民资产负债表再次面临压力，叠加房价上涨预期的消退，可能使得房地产销售难以出现明显回暖，而房地产目前对于政府财政收入、经济增长链条仍有举足轻重的影响，对此应及早筹谋，填补房地产需求下降后留下的总需求“真空”，避免走“刺激——收紧——刺激”的老路。

全球格局视角，关注跨国蔓延带来内外交互影响风险

目前疫情已经全球化扩散，日本已处于全面爆发初期，欧美国家也在扩散。除美英法日等发达国家外，部分发展中国家也已陆续出现疫情，包括印度、埃及等，这些国家人口众多，在医疗设施、应对经验等方面相对欠缺，疫情继续扩散的风险不小。未来如果出现疫情在更多国家蔓延，对于全球经济增长的冲击可能超出此前预期，外需会萎缩，全球贸易和全球产业链都会受到疫情冲击，甚至引发全球金融收缩和信用风险，反过来会冲击国内疫情综合防治成果、加深疫情对经济造成的伤害，产生内外交互影响，导致疫情冲击的时间长期和对经济伤害程度超过大家的预期。

“机”破土而出，疫情对经济需求的“破窗效应”正在显现

危机的解决之道在于化危为机。新冠疫情是发生在互联网时代、中国经济转型背景下、新型城镇化和新农村建设过程中的一件不可忽视的大事，对未来中国的社会治理形态、经济新业态都将产生深远影响。

一方面，新经济的渗透广度正在拓展。互联网业态对政务、商务、服务、交易等多数社会性活动的渗透还将进一步扩大，新的增长点不断涌现。如工作模式上，居家开工，SOHO模式，线上和远程经济正在出现；又如线下教育、娱乐需求向线上迁移；再如健康、防疫、保健意识提升带来消费升级等。

另一方面，传统经济的末梢渗透有望加速。疫情防控中我们欣喜地看到乡镇、村落的动员机制仍然在发挥积极作用，进一步健全对村镇的社会基础网络建设，传统经济依然有很大发挥空间，传统投资、消费领域的“末梢经济”仍大有作为。都市圈、新农村卫生、基建投入仍有潜力，如果能够施以系统、精确的配套措施，也能衍生出相当的需求潜力。

看清伤势，标本分治

疫情的伤痛是必然的，关键是看清伤势再疗伤。在疫情逐步进入控制期的下半场，需分清冲击是皮外伤还是内伤，这是当前政策需要厘清的关键点。

哪些是皮外伤？消费零售、交通运输、旅游、农产品销售等领域，具有较强的支出刚性，属于“皮外伤”，疫情结束后通过短期节假日刺激消费、增加补贴、减免租金税负等政策，可以较快推动自我恢复和愈合。

哪些领域是内伤？疫情冲击下“旧疾复发”，需要综合施策、悉心调养。GDP下降多少往往很吸引眼球，但从经济肌体的健康来看，更需要的是如下问题：一是创业企业的现金流困难问题，如何平衡补贴与效率？二是国内供应链的中断甚至转移，如何协调好疫情防控与国际经济往来？三是家庭资产负债表的恶化及宏观杠杆的居高不下，如何处理好稳增长与稳杠杆的关系？四是投资领域的过于集中和饱和等问题，如何处理好短期效益与长期可持续增长的关系？这些都属于经济动能转换过程中需要根本解决的“旧伤”，需要的是中长期结构性政策，从根本推动改革，切忌“病急乱投医”，用单纯的强刺激恢复经济、重走老路。

短中长期，维稳与改革缺一不可

上周中央政治局会议召开，针对经济问题，再次强调今年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，要努力实现党中央确定的各项目标任务。疫情可能导致一季度经济“挖坑”，实现既定目标对宏观政策提出了较高诉求。

因此，短期来看，控制疫情和复工要“不折不扣”地下力气维稳。一是从呵护需求方面，积极扩大内需、稳定外需，主要手段包括推动服务消费提质扩容、扩大实物商品消费、加快释放新兴消费潜力等，汽车、家电消费的促进举措也会陆续出台。地产需求主要防止“断崖式”下滑，强调稳定预期，避免大起大落；二是从恢复供给方面，考虑到复工复产是当前经济最关键的环节，短期内差异化宏观调控政策可期，重点支持的领域有三个方面：首先是疫情防控领域和受疫情影响较大的地区；其次是中小微企业，支持工具包括差异化优惠金融服务，阶段性、有针对性地减税降费，以及企业社保政策的调整；再次是稳定就业，有序推动央企、国企等各类企业的复工复产。通过财政和货币政策的多管齐下，定向为中小企业、民营企业提供流动性支持；三是做好国际协调，既要着力协调好国际经贸往来问题，避免外贸出问题，更要加强国际合作互助，共同应对疫情，先控制住的，帮助后控制住的，建立疫情防控“命运共同体”。

中期视角，推动改革要“不破不立”，持续修复经济动能

最近十年来我们经济增长为什么这么难？就在于2008年危机之后，中国经济已进入传统经济与新经济的转轨期，新经济与传统经济增长趋势线出现“甜蜜点”的交叉之前，我们不得不用大量金融资源和社会资源维护传统经济的“重”。传统经济更多依赖金融资本，新经济更多依赖人力资本，人力资本需要更好的教育、医疗和社会保障，需要更多创新，需要协调共享的网络型社会服务。

因此，从中期维度，要以“不破不立”的原则坚决推动改革进程。当前经济由高速向高质量转型，重点在于用改革的方式稳增长，一方面，要精准把握新经济的穴位，通过精准针灸式疗法“活血化瘀”，从结构性政策、财政政策等方面引导需求，而非过度依赖货币政策注入流动性，要化“输血”为“活血”，进一步提升新经济活力；另一方面，也要面对积重难返、吸干流动性的僵尸企业，坚决“割除病灶”，通过国企改革、市场准入改革等市场化手段化解风险，一味依赖货币政策只能将问题累积和后移，时间换来的是风险的累积而非空间。

长期视角，高质量发展要“不温不火”，避免大水漫灌刺激

货币放水、强刺激的惯性思维已经不适应时代转型的需要，放水的“后遗症”也正在给中国经济的长期改革带来深刻教训。面对疫情冲击，要区分看待疫情对经济的短期困难，和长期存在的根本问题，不能将短期困难和长期问题混为一谈，而笼统地放开政策的闸门，要珍惜近年来供给侧结构性改革、债务去杠杆、利率市场化等成果。

因此，从长期看，需要战略发展的政策定力，以休养生息、以“不温不火”心态和政策导向，综合运用长期结构性工具箱，应对疫情过程中反映出的长期经济问题。疫情过后，全国上下应该深入反思，凝聚共识，充分回应社会基本诉求，从经济改革到社会综合治理，需要形成更合理、更长期的规划，明确方向路径，补短板，强基础，尤其要解决制约微观经济活力和社会创新能力提升的体制性问题，更多从“软实力”建设上下苦功夫，把此次疫情作为浴火重生推动高质量发展的新里程碑。我们需要担心的是，为了消除疫情不利冲击，过于侧重短期恢复效果，大水漫灌、急于求成，容易在疫情疗伤中留下后遗症，带来新问题。

“向阳而生”与“逆风前行”并进，把握长逻辑的投资机会

作为长期机构投资者，战略资产配置要求保险资金拉长视野，以长期逻辑布局投资机会，优化现有资产结构。特别是在长期低利率趋势下，挖掘新环境下的优质资产，既需要追随国家经济发展方向进行战略创新，向阳而生，开拓新领域；也需要在短期扰动中坚定信心，逆风前行，挖掘低洼地。

逆风前行，坚定价值投资，优化现有核心资产

过去40年中国经济的高速发展已经沉淀了一批各行各业的优质核心资产，未来更是有望进一步成为全球顶级公司，吸引不仅国内资金，甚至全球资金的配置。对于核心资产，疫情的冲击只是“皮外伤”，盈利能力的保障和持续成长是长期超额收益的保障。对于具有长期价值投资理念的保险资金而言，须在短期扰动中坚定信心，逆风前行，挖掘低洼地。一是着眼行业，选择产品具有独特性或者盈利模式有创新、从而能够带动消费升级新需求的标的；二是顺应趋势，以长期经济发展趋势为视角，选择具有成本、资金、管理、技术等独特优势，能够顺应产业结构调整的资产；三是放眼全球，选择具有对标全球龙头能力的标的。中国制造业处于厚积薄发阶段，可关注机械、化工、汽车、TMT、机电等领域具备技术突破、进口替代优势并逐步走出去在全球扩张的企业的核心资产。

向阳而生，追随长期变化，挖掘新核心资产

2010年以前，城镇化是人口红利的重要释放渠道，人口从农村、乡镇向城市的迁移和集中，有利于扩大生产规模、提升生产效率，从宏观角度体现为投资驱动增长模式。而此次新冠疫情也暴露出前期大型城镇化的两个“不均衡”——生产与生活水平发展的不均衡、大城市与小城市发展水平的不均衡。

其一，生产与生活水平发展节奏发生差异，表现在疫区有发达的生产产业链，但一旦爆发病情，生活必备的医疗基础设施、调度生活物资的信息系统跟不上节奏；其二，大城市与小城市发展水平拉开差距，表现为一旦某个核心城市受到突发事件冲击，周边非核心城市的运力、管控能力差距过大，使得事件在非核心城市的扩散速度更快。未来，在大城市和中小城市之间会产生一个交集，也就是大城市周边的都市圈，这些中小城市一方面可以参与大城市的经济循环，同时又有户籍放开下医疗、养老等基础设施红利的共享，有望在未来迎来持续的发展。因此，可关注都市圈长期形成过程中，城际铁路、市域（郊）铁路和高等级公路规划建设，以及城镇老旧小区和配套基础设施改造等新基建投资机会，尽可能规避具有明显人口流出特征、造成建设浪费的投资项目。

新经济取代旧经济，由生产向生活全面扩展的新经济产业链

与2003年非典时期相比，我国的经济结构和经济模式已有了明显不同，最重要之处是数字经济规模的扩张。

对于政府部门，一是对智慧城市建设的重视程度上升，而智慧城市的建设又将对大数据、物联网、云计算、人工智能、5G、区块链、传感器等技术的融合与创新提出更多的期待。二是应急处理能力的重视程度会提升，政府未来在加大城市公共计算与存储服务中心建设同时，会关注医疗卫生系统的短板投入。

对于企业部门，生产端的“复工瓶颈”启示企业应该提高自动化程度，通过人工智能、工业机器人、云计算、物联网等，将工匠拥有的生产技能及作业程序数字化，减少对传统人工的依赖。

对于居民部门，新经济正在向“衣食住行”深入渗透。传统商品线上采买，到家服务广受追捧。一方面，新经济改变了传统商品需求渠道，网购渗透率进一步加深。由于疫情“限足”带来的出行不便，原来很多外出采买的商品改为通过线上渠道购买，这使得能够提供及时、便捷“到家”服务的企业业务量快速增长。另一方面，新经济在改变人们生活习惯方面创造了新需求，办公方式的多样化，将使云办公的应用场景日益丰富。“宅经济”模式和共享式经济的模式，对企业未来的大数据运用、渠道建设、物流运输等等，都提出了更高的要求。

本文由中再资产管理股份有限公司投资与创新研究中心提供，牵头人为投资研究总监王国言，核心执笔人为王国言、米建伟、朱虹。